Les valorisations américaines ne favorisent plus les actifs risqués

La reprise des marchés américains a été entièrement motivée, selon le consensus, par un sentiment irrationnel. En fait, depuis fin mars, le rebond des actifs risqués a été assez rationnel. 1) Les valorisations relatives ont favorisé les actifs risqués. 2) La Réserve fédérale a fourni une réponse de politique monétaire agressive et haussière. 3) Le chômage n’a pas été aussi grave qu’on le pensait 4) Le soutien fiscal et monétaire a atténué l’ampleur des faillites. Aujourd’hui sur chacun de ces points 1) Les valorisations ne favorisent désormais que modérément les actions 2) La Fed reste accommodante 3) Des bénéfices accrus pourrait devenir un vent contraire pour l’emploi.4) Le soutien politique aux entreprises semble fonctionner comme prévu. Les niveaux de valorisation actuels ne favorisent plus les actifs risqués.

Les conditions de liquidité aux États-Unis resteront extrêmement faciles. On s’attend à ce que le Trésor injecte ses soldes de trésorerie, ajoutant encore à la liquidité du système. Le rythme de croissance de la masse monétaire américaine devrait favoriser les prix des actifs en général, mais cela est déjà pris en compte par le marché obligataire. Les investisseurs devraient donc préférer les actions et les liquidités.

Les mouvements de marché des derniers mois peuvent être remis en question par l’aggravation de la situation de Covid-19 aux États-Unis. Alors que les économies du monde entier commencent à rouvrir, il devrait y avoir moins d’argent disponible pour les activités spéculatives. Les investisseurs vont se concentrer sur les économies qui ont choisi de monétiser le choc économique de Covid-19. Derrière la reprise du marché se cache la crainte que les liquidités ne se déprécient rapidement. Si tel est le cas, comme dans les années 1970, le mantra des investisseurs peut devenir «comme l’argent liquide ne rapporte rien, il vaut mieux acheter n’importe quel type d’actif dans une monnaie qui a des chances de s’apprécier par rapport au dollar»…

Le dollar américain est maintenant en baisse depuis le début de l’année par rapport aux autres principales devises. La Fed a effectivement garanti indéfiniment une politique monétaire très accommodante. Le grand changement de ces dernières semaines a été la baisse du risque de rupture de l’euro. Compte tenu de la valorisation actuelle du dollar et des incertitudes politiques aux États-Unis, il faut s’attendre à une poursuite de la faiblesse du dollar américain.

Xi Jinping est désormais en charge du problème de Hong Kong

À Hong Kong, les prix sur le marché immobilier le plus cher du monde ont de nouveau augmenté. Aujourd’hui, très peu d’investisseurs étrangers sont réellement exposés aux actifs chinois. Xi Jinping «possède» désormais le problème de Hong Kong. Il est satisfait d’assister à la hausse du marché. En plus, avec un dollar américain qui n’augmente plus, un pétrole bon marché et des taux bas, tout cela forme un bon vent arrière pour l’Asie.

La décision de la Chine d’imposer des lois strictes sur la sécurité nationale à Hong Kong met les investisseurs face à un dilemme délicat : soit encourager les politiciens occidentaux qui font des leçons de morale aux chinois, soit soutenir un régime avec des défauts moraux profonds sur de nombreux points. Il y a maintenant de bonnes chances que le statut de centre financier international de premier plan dont bénéficiait Hong Kong soit remis en question. La plus grande inconnue est de savoir quels sont les juges qui seront en charge de la nouvelle loi sur la sécurité. Elle devrait avoir pour effet de rendre Hong Kong plus docile et moins créative. Pour le moment cela ne doit pas empêcher les investisseurs de détenir des obligations d’État chinoises.

Les marchés chinois devraient être moins clairement haussiers dans la seconde moitié de l’année

Les bénéfices industriels ont rebondi en Chine au deuxième trimestre, mais la croissance générale des bénéfices sera confrontée à des vents contraires au second semestre. Les attentes d’un nouvel assouplissement des politiques semblent exagérées. Au second semestre, le marché pourrait profiter d’une reprise continue ou d’un nouvel assouplissement général, mais pas les deux. En bref, le flux de nouvelles et le sentiment du marché devraient être moins clairement haussiers dans la seconde moitié de l’année.

À trois reprises, le rebond des rendements obligataires n’a pas correctement signalé une véritable fin du marché haussier obligataire. Tous les indicateurs montrent que la récente hausse des rendements obligataires se révélera être une autre opportunité d’achat. La flambée des financements vise principalement à répondre aux demandes de liquidités et il est peu probable que les entreprises investissent. La stratégie actuelle de la Chine reflète sa détermination à éviter les erreurs qu’elle a commises lors de la crise de 2008. La récente hausse des rendements est plus susceptible d’être un ajustement à court terme que la fin du marché haussier des obligations.

La Turquie aurait désormais des réserves de change nettes négatives

La Turquie a dépensé 30 milliards de dollars de ses réserves de change pour tenter d’endiguer la baisse de sa monnaie. Le pays a 160 milliards de dollars de dette extérieure venant à échéance dans les 12 prochains mois. La Turquie aurait des réserves de change nettes négatives. Erdogan sera réticent à imposer des contrôles des capitaux, car cela écrasera la croissance, mais il se peut qu’il ne puisse pas avoir le choix. Pourtant, avec un rapport dette publique / PIB inférieur à 40% du PIB, l’État dispose encore d’une marge de manœuvre budgétaire.

Le Vietnam semble avoir échappé à la crise de Covid-19. Le pays est désormais bien placé pour capturer la migration des chaînes d’approvisionnement qui quittent la Chine. La dette a augmenté rapidement pour atteindre des niveaux élevés. Les gains de productivité ne peuvent pas compenser entièrement l’appréciation du TCER (taux de change effectif réel). Toute tentative du Vietnam d’utiliser la dépréciation de la monnaie pour stimuler son développement est susceptible de lui attirer des représailles commerciales négatives pour sa croissance.

La banque centrale du Brésil se prépare à lancer des opérations de financement monétaire direct. Cela va se poursuivre dans un contexte de sorties de capitaux et de baisse de -30% du Real par rapport au dollar américain. L’inflation a baissé, de sorte que la banque centrale a pu réduire fortement les taux d’intérêt. Jair Bolsonaro pourrait être mis en accusation, ce qui mettra probablement un terme aux espoirs de consolidation et de réforme budgétaires. Avec cet environnement, le spread des swaps de défaut de crédit du Brésil a explosé par rapport aux autres marchés émergents.

Le marché haussier de l’or se poursuivra

La valeur totale du secteur des mines de métaux précieux est faible par rapport au secteur de la technologie. Il n’y a aucune raison claire de penser que l’or est entré dans une bulle de valorisation excessive. L’or a atteint son plus haut au cours depuis deux ans. Il n’y a aucun signe de hausse de l’offre d’or, bien au contraire. Les développements économiques n’indiquent pas qu’un autre épisode de déflation frappe l’économie mondiale. En mettant tout cela ensemble, les chances sont donc que le marché haussier de l’or devrait se poursuivre.

Le secteur des matières premières subit généralement un cycle d’investissement binaire. Tout va bien ou tout va mal. Le monde a besoin d’un investissement supplémentaire de 100 milliards de dollars américains dans les infrastructures. L’investissement dans les infrastructures signifie la demande de produits de base. Au moins une partie de la relance budgétaire post-Covid-19 ira aux infrastructures. Dans un monde inflationniste, les matières premières remplaceront les obligations dans un portefeuille équilibré. Cela pourrait être une occasion unique de se diversifier dans les produits de base à bon marché.

Jean-Jacques Netter

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